光明家具：破产重整 还是 “强制拆迁”

    在S*ST光明破产重整过程中,规则与潜规则的交替运用,被玩到了极致。新《企业破产法》“在兼顾债权人利益的前提下,着重如何使企业重生”的立法主旨,在此案例中被演变成了对债权人利益的“强制拆迁”。 

    光明家具的命运可谓诡异曲折。先是创办人冯永明使尽各种手段谋求私有化,再遇“国进民退”和创办人被拘。 

    随后,一家名不见经传的小公司伊春华丽木业公司火中取栗,在受让信达资产债权后,以小债权人身份对上市公司提起破产重整,S*ST光明再次置身风口浪尖。 

    在破产重整过程中,规则与潜规则的交替运用,被玩到了极致——新《企业破产法》一个立法主旨是,在兼顾债权人利益的前提下,更着重如何使企业重生,但在S*ST光明案例中,却几近演变成了对债权人利益的“强制拆迁”。 

    如今,围绕S*ST光明的博弈已经进入深水区。经历过“强制拆迁”的四板斧后,S*ST光明的废墟上将如何“平地起高楼”正成为众所瞩目的焦点。 

    前世今生 

    1997年,光明家具改制成立,光明集团持股36.9%。斯时,该部分股权由伊春市政府委托光明集团建安公司持有,而光明家具的创办元老冯永明则是光明集团真正的灵魂。 

    从2000年开始,创始人冯永明着手将光明集团私有化,冯与伊春市政府的“民”“国”大战肇始。 

    此后,光明集团名称经多次变更,在很长一段时间内曾名为圣泉禾实业,是冯永明资本运作的核心平台之一。2005年,圣泉禾实业由光明集团控股93.18％,但到了2007年,冯永明通过控制菏泽金木工贸有限公司,实际上个人掌控了圣泉禾实业。 

    伊春市政府指出,冯永明在打造光明集团过程中始终没有实质出资,都是靠四处借贷和政府出资。冯陆续在全国各地成立百余家名头公司,将光明集团等公司的所有制性质由国有变更为集体,然后通过采取挂名股东的方式,在外省将各企业股权经多次转让,将有效资产的控股权变到个人控股公司名下。 

    相关材料显示,冯永明多年来利用光明集团下属公司操作股权变更、资产转移的伊春当地公司名单有:光明集团股份有限公司、伊春市青峰农场、光明集团家具股份有限公司、伊春绿时代家具有限公司、伊春光明家具有限公司、伊春林海家具有限公司等26家。 

    因为产权不清晰,在股权分置改革的浪潮中,光明家具迟迟未能完成股改,且一直面临退市的风险。 

    此后,光明集团与伊春市政府达成协议,由伊春市出面解决股改所需清欠资金6000万元,光明集团承诺将国有股份转回伊春市政府。 

    6000万元的支持延缓了光明的退市并为其股改创造了条件。但冯永明以“签约主体与权利不符”为由,不承认《协议书》效力,致使股改再次搁浅。 

    2008年9月,冯永明与其女儿被拘。随后,伊春市相关部门设立了综合组、股改组、生产经营指导组和企业清产核资组,全面接管光明集团、伊春青峰农场及其子公司S*ST光明。此间,光明集团将其持有S*ST光明的1650万股转让给中国长城资产管理公司,用于冲抵对中国长城公司资产管理公司20652.32万元债务,并在2008末办理完过户手续。 

    至此,一个原本优良的家具企业已经沦落为资不抵债3.3亿元的烂摊子。  
    而此前冯苦心经营的企业网络被伊春政府连根接手,一度晦暗不清的伊春青峰农场与光明集团的股权瓜葛（见图1）,也因同归政府名下而不了了之,因此在后来的股权转让中,有了青峰农场始终以伴娘身份出现的怪诞景观。 

    另外值得一提的是,2009年7月,国务院国资委批准黑龙江中盟集团将所持S*ST光明1602万股转让给伊春金丰投资(600606,股吧)有限公司。该笔交易首签于2006年12月,转让价每股0.7元,远低于当时的交易均价2.3元。金丰投资为原实际控制人冯永明的关联企业。这笔交易在首次签约两年半后、冯被捕一年后,终于闯关通过,不言而喻,金丰也已归于伊春政府名下。 

    规则与潜规则 

    在“民”“国”大战中取胜后,伊春市政府开始着手收拾这个已经资不抵债的烂摊子。在此过程（见图2）中,规则与潜规则的交替运用,被玩到了极致。 

    其中的规则,乃是自2007年6月1日起施行的新《企业破产法》（简称“新法”）。新法的一个立法主旨是,在兼顾债权人（见表1）利益的前提下,更着重如何使企业重生。但是,S*ST光明案例却将新法解读成了对债权人利益的“强制拆迁”。 

    我们来看新法是如何变幻成“拆迁四板斧”的。 

    第一板斧,先声夺人 

    新法规定,公司债权人可以向法院提起破产重整申请。华丽木业遂以4000万债权（获得成本远低于此）把S*ST光明推上重整之路。据了解,华丽木业于2000年12月由林业集体企业改制成立股份制企业,隶属伊春市晟宇木业集团,而晟宇木业集团则是伊春国有控股企业。从获得债权,到提起重整,再到法院受理重整,再到成为S*ST光明债权人委员会主席,华丽木业仅仅用了一个月的时间。 

    在管理人的成员构成上,S*ST光明破产重整管理人几乎就是一个重点工程“拆迁办”的建制。 

    伊春中院于2009年11月指定的清算组成员包括:组长柏晓东,伊春政府副秘书长;刘天国,伊春市府办公室主任;丁郁,伊春市政府研究室副主任;那生辉,伊春市财政局副局长;姜焕斌,伊春劳动和社会保障局副局长;宋广秋,伊春人民政府法制办公室副主任;单晓雷,伊春公安局信息通信支队副支队长。 

    从管理人到债权人委员会主席再到地方法院,伊春政府几乎掌控了S*ST光明破产重整所有议事规则,站在对立面的债权人从一开始就被牵住了鼻子参加比赛。  
    第二板斧,釜底抽薪 

    法院受理S*ST光明破产重整案一天后,上海鸿扬与光明集团签订股权转让协议。 

    斯时,S*ST光明负资产3.3亿元,关联方欠款超过90%,存货净值5908万,投资性房地产净值7803万元,其中近2000万元未办妥权证。 

    显然,S*ST光明可变现资产已经寥寥无几,况且依据新法,进入重整程序后,债务人财产的保全措施应当解除,债务人对个别债权人的债务清偿无效。因此,对大债权银行来讲,S*ST光明除了近20亿元的市值外,几无可执行资产了。 

    20亿市值,恰恰是各方围绕S*ST光明博弈的核心所在!实际上,从10月20日提起破产重整到11月12日法院受理重整的17个交易日,S*ST光明股价累计涨幅达67.37％。S*ST光明重整带来的重组预期,将大债权人携裹进一个进退失据、光怪陆离的八卦阵里。 

    上海鸿扬受让1500万股,恰是这个八卦阵的阵眼所在!千万不要小瞧这笔看似无关轻重的股权转让（仅占总股本8%左右）,实际上,在上海鸿扬获得这笔股权后,大债权人已经很难通过控制或参与S*ST光明的“壳重组”来实现其自身利益最大化目标,剩下的只能是捡食新、老实际控制人的残羹冷炙。 

    祭出“先声夺人”第一招后,迅速锁定潜在的“壳”重组方向,这是伊春政府的第二板斧“釜底抽薪”。[NextPage]  
    第三板斧,分而治之 

    虽有前两板斧为S*ST光明的“强制拆迁”保驾护航,但总额6.6亿的债权毕竟不是个小数,其间又牵涉数家国有银行,因此,伊春政府不得不采取分化瓦解、各个击破的方针。 

    除在2008年光明集团以所持1650万股S*ST光明股权置换下属公司所欠两亿余元债务外,华丽木业受让信达资产债权,也是伊春政府分化瓦解债权人集团的点睛之笔。 

    依据新法,破产重整管理人拟定《重整草案》后,可以最多分六个组对草案进行表决。 

    2010年4月19日,S*ST光明公告出资人权益调整方案,涉及股份总数185711578股,股东共计让渡1490万股,由管理人处置变现（包括部分或全部由重组方有条件受让）,变现所得用于按照重整计划草案规定支付重整费用和清偿债权。除长城资产外,其余股东均通过该方案,依照新法规定,出资人组通过率超过半数通过即为该组通过方案,因此,长城资产“被”通过了权益调整方案。 

    同日,债权人会议分优先债权组、税款债权组、大额普通债权组和小额普通债权组表决《重整草案》,税款债权组和小额普通债权组均表决通过,职工债权组已于会前提前表决通过。优先债权组和大额普通债权组对的第一次表决未获通过,会议休会。 

    尽管优先债权组和大额普通债权组的第一次表决未获通过,但依据新法,“管理人可以同未通过的表决组进行协商,该表决组可以在协商后再表决一次。再次表决仍未通过但符合《破产法》规定的条件,管理人可以申请法院予以批准,法院应当自收到申请之日起三十日内裁定批准”。 

    至此,S*ST光明重整涉及的六组利害相关者中,四组表决通过《重组草案》,无论从法理上还是道义上,未通过草案的优先债权组和大额普通债权组已陷入四面楚歌的困境。  
    第四板斧,图穷匕见 

    从困境到绝境,没有杀手锏,还是难以让困兽就范。 

    新法规定,如优先债权组两次均未通过《重组草案》,只要“所列债权就该特定财产将获得全额清偿”,法院可以强行批准。换言之,假如甲借了乙10万元,当初用一辆夏利车做抵押。现在只要把这辆只值1万的车给了乙,就算还钱了。 

    类似,新法规定,如普通债权组两次均未通过《重组草案》,只要“普通债权所获得的清偿比例,不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例”,法院可以强行批准。换言之,你可以不同意我在草案中给你的清偿额,但只要最后我给你的清偿额不低于当初草案中你所应占的比例,哪怕只有100元,也是合法的。 

    有了这两把尚方宝剑,地方法院几乎掌控了终极裁决权。不仅如此,依照新法,“重整之日起六个月内（最多可以延迟三个月）,如债务人或者管理人未按期提出重整计划草案的,法院应当裁定终止重整程序,并宣告债务人破产”,也就是说,法院不但可以强行裁定通过《重整草案》,同时,也可以在九个月后,强行裁定破产。 

    就在优先债权组和大额债权组顾盼不决的时候,2010年4月26日,S*ST光明适时地公布了2009年年报,经营活动现金流量净额-188887元,累计亏损517613154元,负债总额超过资产总额计250849754元,流动负债超过流动资产382406045元。 

    年报数据无疑宣示,如果在2010年8月9日前（距法院受理重整9个月）,不能通过《重整草案》,债权人将颗粒无收,果如此,抵制《重整草案》的债权人非但损失经济利益,还将背上巨大的道义包袱。 

    “善后”的猜想 

    四“板斧”过后,伊春政府主导的S*ST光明“强制拆迁”想不成功都难。而在成功“拆迁”后,S*ST光明的废墟上将如何“平地起高楼”则成为众所瞩目的焦点。 

    2009年12月9日起,S*ST光明停牌,此前两个交易日,该股票共成交3.2亿元,换手超过30%。 

    停牌的时间点在S*ST光明2009年11月9日的公告中既已明确,那么,谁会选择在停牌前两个交易日巨量买进这样一只面临巨大退市风险的垃圾股票呢？更为重要的是,是什么吸引了这些神秘的买家？ 

    如果说玩ST股票是强人之间的游戏,那么,S*ST光明就是豺狼虎豹的狩猎场。我们来根据公开信息揣摩一番,猎物价值几许？ 

    据不完全统计,已公布破产重整方案的上市公司中,普通债务的清偿率大部分集中于20%-30%,高者可达50%。另一方面,绝大多数上市公司破产重整的背后都隐藏着重组计划。实际上,如果不是准确获知S*ST光明后续的重组计划,没有人会在停牌前下如此大的赌注。 

    公告数据,S*ST光明破产重整核定债务本息合计4.78亿元。假设债权人最终能够接受20%的清偿率,则完成清偿需9560万元。如清偿率提高到30%,清偿则需14340万元。加上重整费用,上述清偿款在1亿至1.5亿元之间。与现金清偿方案相比,债权转股权显然面临的清偿风险更高,所以,我们有理由相信,S*ST光明债权人会坚持30%以上的清偿率。 

    按照2010年4月19日通过的出资人权益调整方案,S*ST光明股东共计让渡1460万股,按照停牌前收盘价格12.46元计算,这部分让渡股权市值为1.85亿元。如果债权人受让股权能够在此价位全部变现,则清偿率可达38%左右。 

    一般来讲,重组方（新的实际控制人）会要求在重组后的上市公司中获得不低于50%的股权,S*ST光明当前总股本1.86亿,以此测算,重组后总股本为2.76亿（对S*ST光明这样的壳公司,重组方一般通过“定向增发+资产注入”的方式买壳,而不会选择直接的股权受让,1.86 X（1+50%）=2.76）。目前及可预见的一年内,A股平均市盈率大致会维持在25倍左右的水平,则12.46元的股价需要0.5元的每股收益支撑,则重组方拟注入资产的净利润需要达到1.38亿元以上。 

    1.38亿元净利润,对潜在重组方来讲,也许不会构成太大压力。但是,S*ST光明历史上形成的巨量非正常往来（总资产3.3亿中,关联方占款约6938万,产权不明的有2647万,受限资产8223万）,显然很难在此次破产重整中完全消解,这样一来,除非重组方能够再垫付一笔巨额款项清欠,否则,S*ST光明在重组后很可能形成新、老并存的资产和业务结构。背负这样沉重的历史包袱,重组方的净利润压力可能要翻番,而达到2亿以上的净利润指标,殊非易事。 

    结合S*ST光明公开信息和股价走势,围绕S*ST光明的博弈显然已经进入深水区,而债权人态度的变化可能预示着S*ST光明债务重组和资产重组的破题方向,我们拭目以待。